天戈资本 举债扩张的AI数据中心热潮显现裂痕

来源：环球市场播报

　　债券市场如今对低评级借款人收紧信贷。CleanSpark 就是一例：这家正在为 Meta 建设数据中心的企业，本月早些时候不得不向投资者作出重大让步，才拿到融资。

　　这笔交易是最清晰的信号之一：整体来看，数据中心建设热潮的融资成本全面走高，投资者挑选新项目时愈发谨慎。负责交易安排的人士称，银行贷款市场同样显现承压迹象，法国兴业银行、三井住友银行、三菱日联金融集团等部分放贷机构，对数据中心项目放贷的筛选标准更加严苛。 上述市场格局意味着，企业计划中的数据中心项目或将面临借款困难，进而拖累整个 AI 行业的扩张计划。

　　AI 融资市场正面临多重压力。亚马逊、谷歌、微软等大型云服务商今年资本开支合计约 7000 亿美元，且预计未来数年维持相近规模。这些企业今年已发行近 1600 亿美元投资级债券，向市场供给海量新增债券。

　　尽管这类科技巨头能产生巨额经营性现金流，但它们的债券溢价相比其他高评级公司债仍在走高。今年，投资者要求持有这类超大规模云厂商债券的额外收益率上升约 0.25 个百分点；而整个投资级债券市场的涨幅仅为 0.04 个百分点。

　　与此同时，多家大型科技企业将建设支出转嫁给其他在高收益债市场募资的合作方。为 Anthropic、OpenAI 等 AI 企业承建数据中心的开发商，同样依赖该市场融资。合计来看，今年高收益债市场已发行约 550 亿美元 AI 相关债券。

　　受 AI 赛道投资者避险情绪叠加宏观压力共同影响，近几周部分项目的融资条款成本明显抬升。原本是比特币矿企、现已拓展 AI 数据中心业务的 CleanSpark，在发行 23 亿美元债券时，给出了过去一年幅度最大的折价之一：投资者只需支付 98.5 美分，就能获得面值 1 美元的债券。

　　摩根士丹利数据显示，自 7 月以来完成的四笔数据中心高收益债交易，全部以折价发行。过去 12 个月 20 笔同类交易中，摩根士丹利牵头了 13 笔；而在此期间的前 10 笔交易里，仅有 3 笔采用折价发行。

　　折价能让投资者在票息之外获得更高潜在回报，因为到期可以收回全额本金。这笔债券 7.875% 的票面利率，对比同类项目本就处于高位。CleanSpark 还同意分期偿还本金，降低债券持有人的再融资风险。

　　这类让步条款如今在数据中心债务中越来越常见。CleanSpark 这笔交易尤其值得关注：终端用户 Meta 本身属于投资级企业，原本通常能给投资者项目回款的信心。这说明，投资者要求额外补偿，用来覆盖施工及其他项目风险。

　　宏利投资管理固定收益组合经理康纳・米纳尔表示，这类折价 “属于当前市场新近出现的现象”。他称：“今年早些时候，投资者的接受度要高得多”，无论交易采用何种结构都愿意参与。

　　8 月中旬也出现类似情况：由 Coatue 旗下基金与基建初创企业 Fluidstack 支持的开发商 Zenith Arc LLC，发行债券价格为面值的 99.5 美分，用于建设一座将出租给交易巨头简街资本（Jane Street）的数据中心。债券价格与收益率反向变动，随着投资者要求比同评级存量项目债更高的风险补偿，Zenith Arc 这笔债务的收益率进一步飙升。

　　部分项目的收益率已经上涨到借款人难以负担项目成本的水平。举例来说，如果项目需要 12% 的内部回报率，而借款成本逼近该门槛，利润空间将被极度压缩，项目在财务上就不再可行。

　　AI 风险与宏观市场波动叠加

　　与此同时，国债收益率大幅上行，部分原因是市场担忧高通胀持续，迫使美联储激进加息。AI 热潮本身也在加剧压力 —— 美联储主席凯文・沃什上周表示，国债收益率走高，部分源于科技企业大规模发债，挤占了市场资金。

　　对数据中心开发商而言，市场大量新增债务迫使投资者仔细甄别各个 AI 项目之间的差异。国债收益率上行意味着，风险更高的项目必须提供更高收益，才能吸引投资者。在建设扩张的关键阶段，一批偏投机属性的项目陷入困境。

　　一名参与相关交易的银行人士称，投资者已经开始更清晰地区分安全项目与高风险项目，他把这种转变称作信用评级与项目层面的 “品质择优”。过去投资者愿意承接建设周期长、开发商经验不足的项目来换取高收益；如今他们可能放弃这类项目，转而投资安全性更高的债券，获取相近回报。

　　与此同时，美债市场波动拖累 IPO 窗口，IPO 本是企业另一大潜在资金来源。报道披露的 IPO 申报草案显示，Anthropic 去年净亏损 420 亿美元，同时承诺投入超 5000 亿美元用于算力和基建，凸显其巨大的资金需求。

　　为 OpenAI、Anthropic 建设数据中心的 SB Energy 与 Nscale，自身也需要巨额融资。两家公司近几周已经公开 IPO 文件，但上市时间仍不确定。市场原本预期 Anthropic 最早本月提交 IPO 申请，但至今尚未启动。

　　承销财团规模收缩

　　开发商此前习惯了债券市场旺盛的需求，几乎所有数据中心相关项目都能相对轻松拿到资金，如今投资者态度反转。如果借款人不愿或无法满足投资者当下要求的让步条件，就只能另寻融资渠道。

　　银行贷款市场是备选方案，但同样存在难题。贷款谈判周期通常更长，贷方往往会提出比债券投资者更严苛的保护条款。部分项目债务还约定，开发商完成特定里程碑后，才能分批向贷方申请下一笔资金。

　　两名熟悉当前融资业务的人士称，部分放贷机构筛选交易时更加谨慎。能够组团牵头数十亿美元大型数据中心与 AI 基建项目银团贷款的银行池因此缩小。

　　其中一位人士透露，法国兴业银行、三井住友银行都收紧了项目准入标准；另一位人士表示，过去两年该行业主要放贷方之一三菱日联，也开始缩减相关业务敞口。

　　这些银行此前参与过多笔重磅交易：法国兴业银行牵头 OpenAI 与甲骨文 “星门计划” 首个站点 71 亿美元债务融资；三菱日联和摩根大通共同牵头甲骨文另外两个项目 380 亿美元融资；三井住友参与牵头甲骨文新墨西哥州项目 180 亿美元融资。

　　当然，市场参与者表示，目前还没有大型交易取消，没有正在进行的银团承销流程因为定价不佳而中止。项目开发商仍在高收益债市场承受更高成本，保障项目持续推进。

　　米纳尔说：“现阶段，核心特征依旧是各种让步。很多企业优先目标是尽快把算力落地，融资成本反而退居其次。”

　　但甲骨文新墨西哥州项目近期遭遇的波折，给贷方敲响警钟。该项目去年通过银团贷款市场完成 180 亿美元融资。事件促使银行重新审视贷款相关的合同条款与约束协议。

　　上周，甲骨文向项目开发商（Blue Owl Capital 旗下企业）发送不可抗力通知，该项目遭遇数十亿美元成本超支问题。甲骨文试图启用一项合同条款：若不受其控制的事件干扰项目，可免除或推迟自身履约义务。

　　熟悉这笔融资的人士称，从贷方视角，这笔贷款 “结构稳健”；即便站点无法通电，甲骨文依旧需要支付租金。但一名银行人士表示，甲骨文援引不可抗力这一举动，或将促使部分银行增设更强保护条款、重新评估放贷风险，进一步压缩信贷供给。

要点小结：AI 数据中心建设高度依赖债务融资，美债收益率上行叠加投资者风险偏好下降，债券折价、融资条款趋严。甲骨文项目的不可抗力风波，进一步让银行对基建项目风控加码；资金收紧，部分回报率薄的 AI 数据中心项目或将搁置。

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